คำชี้แจงที่สำคัญ : บริษัทหลักทรัพย์ เมย์แบงก์ กิมเอ็ง (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน)
อาจเข้าเป็นที่ปรึกษาทางการเงินอิสระของ CPALL สำหรับการเข้าซื้อหุ้นและการทำคำเสนอ
ซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมด MAKRO
ประเด็นการลงทุน : ราคาหุ้นอาจถูกกดดันในระยะสั้นเพื่อรอดูความชัดเจนของ
Synergy จากการเข้าซื้อ MAKRO เราเห็นว่าการอ่อนตัวของราคาหุ้นเป็นโอกาสในการเข้าซื้อที่
ระดับ 38 บาท เทียบเท่า EV/EBITDA เฉลี่ยของกลุ่มค้าปลีกที่ 17 เท่า อย่างไรก็ดีเราเชื่อว่า
จะมี Synergy ในระยะยาวโดยประเมิน EV/EBITDA 20 เท่า ราคาเป้าหมายเท่ากับ 48 บาท
เรามีมุมมองบวกต่อ CPALL จากการเติบโตในระยะยาว โดยคาดว่าดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจะถูก
ชดเชยด้วยกำไรจาก MAKRO และ อัตรากำไรที่เพิ่มขึ้นจากการมีอำนาจต่อรองกับผู้ผลิตสูงขึ้น
และประหยัดต้นทุนจากการเพิ่มประสิทธิภาพการกระจายสินค้า อีกทั้งมีมูลค่าเพิ่มจากสินทรัพย์
ของ MAKRO และ โอกาสขยายไปยังภูมิภาคเอเชีย
Tender Offer หุ้น MAKRO : คณะกรรมการ CPALL อนุมัติการเข้าซื้อหุ้น
MAKRO จำนวน 154.4 ล้านหุ้น หรือ 64.35% จาก SHV ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของ MAKRO
ที่ราคาหุ้นละ 787 บาท และ ทำคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมดใน MAKRO ที่ราคาเดียวกัน รวม
มูลค่าทั้งหมด 188,880 ล้านบาท ระยะเวลา Tender Offer อยู่ในช่วงเดือน ก.ค. – ส.ค. โดย
MAKRO จะไม่ Delist
ไม่เพิ่มทุน : CPALL จะใช้แหล่งเงินทุนจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และ เงิน
กู้ โดยบริษัทคาดจะกู้เงิน 90% ประมาณ 1.7 แสนล้านบาท ซึ่งเป็น Bridging loan จาก
ธนาคาร 5 แห่ง ระยะเวลา 1 ปี (เมื่อครบกำหนดคาดว่าจะมีการ Refinance โดยไม่มีการเพิ่ม
ทุน) คาด Net debt / EBITDA ที่ 5.4 เท่า และ จะลดลงเหลือประมาณ 3 เท่าภายใน 3 ปีข้าง
หน้าจากการทยอยคืนหนี้และผลการดำเนินงานที่เติบโตขึ้น ส่วนนโยบายการจ่ายเงินปันผลยังคง
ไม่เปลี่ยนแปลง
ผลประโยชน์ที่ได้ : CPALL ยังมีแผนขยายสาขาเหมือนเดิม ส่วนผลประโยชน์ที่คาดจะ
ได้รับจากการซื้อ MAKRO คือ 1) กำไรจาก MAKRO ซึ่งมีผลการดำเนินงานแข็งแกร่ง เป็นผู้
นำในธุรกิจ Cash and Carry และ มีฐานะการเงินแข็งแกร่งเป็นเงินสดสุทธิ 2) อัตรากำไรเพิ่ม
ขึ้น เนื่องจากการมียอดขายรวมกันถึง 3 แสนล้านบาท ซึ่งสูงสุดในไทย และ เป็นอันดับสามใน
เอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) ทำให้มีอำนาจการต่อรองกับผู้ผลิตสูง และ ประหยัดต้นทุนเนื่องจากเพิ่ม
ประสิทธิภาพในการกระจายสินค้า และ Economies of scale และ 3) Unlock value สาขา
ของ MAKRO ซึ่งอยู่บนที่ดินของบริษัทเองถึง 53 แห่ง (จากสาขาทั้งหมด 57 แห่ง) มีมูลค่าทาง
บัญชีเพียง 8 พันล้านบาท โดยอาจมีการจัดตั้ง REIT นอกจากนั้น MAKRO ยังมีศักยภาพเติบ
โตจากการขยายไปยังภูมิภาคเอเชีย
ดอกเบี้ยจ่ายถูกชดเชยด้วยกำไรจาก MAKRO และ Synergy : ภายใต้สมมติฐานการ
รวมงบการเงินของ MAKRO ตั้งแต่เดือน ก.ย. 2556 คาด CPALL มีกำไรสุทธิปี 2556 ใกล้
เคียงประมาณการเดิมที่ 1.25 หมื่นล้านบาท แม้ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น 2.3 พันล้านบาท แต่ถูก
ชดเชยด้วยการรับรู้กำไรของ MAKRO และ ผลประโยชน์จากการรวมธุรกิจ ส่วนในปี 2557 คาด
กำไรสุทธิของ CPALL เพิ่มจากประมาณการเดิม 5% เป็น 1.48 หมื่นล้านบาท จากกำไร
MAKRO และ Synergy จากการรวมธุรกิจคาด 1.2 พันล้านบาท (เทียบกับในปีแรกของการ
รวม BIGC + Carrefour มี Synergy 1.7 พันล้านบาท อัตรากำไรเพิ่มขึ้น 161bps) ขณะที่
คาดว่ามีดอกเบี้ยจ่าย 6,800 ล้านบาทต่อปี (แต่ประหยัดภาษี 1,360 ล้านบาท)
บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง : CPALL แนะนำซื้อ ราคาเป้าหมายเท่ากับ 48 บาท
อาจเข้าเป็นที่ปรึกษาทางการเงินอิสระของ CPALL สำหรับการเข้าซื้อหุ้นและการทำคำเสนอ
ซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมด MAKRO
ประเด็นการลงทุน : ราคาหุ้นอาจถูกกดดันในระยะสั้นเพื่อรอดูความชัดเจนของ
Synergy จากการเข้าซื้อ MAKRO เราเห็นว่าการอ่อนตัวของราคาหุ้นเป็นโอกาสในการเข้าซื้อที่
ระดับ 38 บาท เทียบเท่า EV/EBITDA เฉลี่ยของกลุ่มค้าปลีกที่ 17 เท่า อย่างไรก็ดีเราเชื่อว่า
จะมี Synergy ในระยะยาวโดยประเมิน EV/EBITDA 20 เท่า ราคาเป้าหมายเท่ากับ 48 บาท
เรามีมุมมองบวกต่อ CPALL จากการเติบโตในระยะยาว โดยคาดว่าดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจะถูก
ชดเชยด้วยกำไรจาก MAKRO และ อัตรากำไรที่เพิ่มขึ้นจากการมีอำนาจต่อรองกับผู้ผลิตสูงขึ้น
และประหยัดต้นทุนจากการเพิ่มประสิทธิภาพการกระจายสินค้า อีกทั้งมีมูลค่าเพิ่มจากสินทรัพย์
ของ MAKRO และ โอกาสขยายไปยังภูมิภาคเอเชีย
Tender Offer หุ้น MAKRO : คณะกรรมการ CPALL อนุมัติการเข้าซื้อหุ้น
MAKRO จำนวน 154.4 ล้านหุ้น หรือ 64.35% จาก SHV ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของ MAKRO
ที่ราคาหุ้นละ 787 บาท และ ทำคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมดใน MAKRO ที่ราคาเดียวกัน รวม
มูลค่าทั้งหมด 188,880 ล้านบาท ระยะเวลา Tender Offer อยู่ในช่วงเดือน ก.ค. – ส.ค. โดย
MAKRO จะไม่ Delist
ไม่เพิ่มทุน : CPALL จะใช้แหล่งเงินทุนจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และ เงิน
กู้ โดยบริษัทคาดจะกู้เงิน 90% ประมาณ 1.7 แสนล้านบาท ซึ่งเป็น Bridging loan จาก
ธนาคาร 5 แห่ง ระยะเวลา 1 ปี (เมื่อครบกำหนดคาดว่าจะมีการ Refinance โดยไม่มีการเพิ่ม
ทุน) คาด Net debt / EBITDA ที่ 5.4 เท่า และ จะลดลงเหลือประมาณ 3 เท่าภายใน 3 ปีข้าง
หน้าจากการทยอยคืนหนี้และผลการดำเนินงานที่เติบโตขึ้น ส่วนนโยบายการจ่ายเงินปันผลยังคง
ไม่เปลี่ยนแปลง
ผลประโยชน์ที่ได้ : CPALL ยังมีแผนขยายสาขาเหมือนเดิม ส่วนผลประโยชน์ที่คาดจะ
ได้รับจากการซื้อ MAKRO คือ 1) กำไรจาก MAKRO ซึ่งมีผลการดำเนินงานแข็งแกร่ง เป็นผู้
นำในธุรกิจ Cash and Carry และ มีฐานะการเงินแข็งแกร่งเป็นเงินสดสุทธิ 2) อัตรากำไรเพิ่ม
ขึ้น เนื่องจากการมียอดขายรวมกันถึง 3 แสนล้านบาท ซึ่งสูงสุดในไทย และ เป็นอันดับสามใน
เอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) ทำให้มีอำนาจการต่อรองกับผู้ผลิตสูง และ ประหยัดต้นทุนเนื่องจากเพิ่ม
ประสิทธิภาพในการกระจายสินค้า และ Economies of scale และ 3) Unlock value สาขา
ของ MAKRO ซึ่งอยู่บนที่ดินของบริษัทเองถึง 53 แห่ง (จากสาขาทั้งหมด 57 แห่ง) มีมูลค่าทาง
บัญชีเพียง 8 พันล้านบาท โดยอาจมีการจัดตั้ง REIT นอกจากนั้น MAKRO ยังมีศักยภาพเติบ
โตจากการขยายไปยังภูมิภาคเอเชีย
ดอกเบี้ยจ่ายถูกชดเชยด้วยกำไรจาก MAKRO และ Synergy : ภายใต้สมมติฐานการ
รวมงบการเงินของ MAKRO ตั้งแต่เดือน ก.ย. 2556 คาด CPALL มีกำไรสุทธิปี 2556 ใกล้
เคียงประมาณการเดิมที่ 1.25 หมื่นล้านบาท แม้ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น 2.3 พันล้านบาท แต่ถูก
ชดเชยด้วยการรับรู้กำไรของ MAKRO และ ผลประโยชน์จากการรวมธุรกิจ ส่วนในปี 2557 คาด
กำไรสุทธิของ CPALL เพิ่มจากประมาณการเดิม 5% เป็น 1.48 หมื่นล้านบาท จากกำไร
MAKRO และ Synergy จากการรวมธุรกิจคาด 1.2 พันล้านบาท (เทียบกับในปีแรกของการ
รวม BIGC + Carrefour มี Synergy 1.7 พันล้านบาท อัตรากำไรเพิ่มขึ้น 161bps) ขณะที่
คาดว่ามีดอกเบี้ยจ่าย 6,800 ล้านบาทต่อปี (แต่ประหยัดภาษี 1,360 ล้านบาท)