1 ในเรื่องที่ Howard Marks พูดแล้วพูดอีกตั้งแต่ต้นปีเป็นต้นมา คือเรื่อง Sea Change ซึ่ง BottomLiner สรุปเอาไว้ให้ตามนี้ครับ
=====

สรุป Sea Change: Howard Marks
เมื่อเรากำลังอยู่ระหว่างการเปลี่ยนผ่านในโลกลงทุนเป็นครั้งที่ 3
.
#SeaChange ในที่นี้เป็นสำนวนหมายถึงการเปลี่ยนผ่าน หรือเปลี่ยนทิศทางอย่างรุนแรง
.
ซึ่ง Howard Marks ได้เขียน Memo ไว้ใน Oaktree ตั้งแต่วันที่ 13 ธ.ค. ปีก่อน (ประมาณ 3 เดือนที่แล้ว)
คิดว่าเป็นบทความที่ดีและทำให้เห็นมุมมองหลาย ๆ อย่างในช่วงนี้ ยาวหน่อยแต่อยากให้อดทนอ่านกันนะ ใครอยากอ่านเต็ม ๆ ก็อ่านได้ใน Oaktree เลย 
=====
#เริ่มเลย
Howard บอกว่าตลอดช่วง 53 ปีที่ลงทุน เขาผ่านวิกฤตต่าง ๆ มามากมาย แต่มีการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่จริง ๆ อยู่แค่ 2 ครั้ง และเรากำลังอยู่ในครั้งที่ 3 
#การเปลี่ยนแปลงครั้งแรก 
เกิดขึ้นเมื่อ Howard เริ่มทำงาน bank ตอนนั้นดัชนีหุ้นชื่อ Nifty Fifty ซึ่งถูกมองว่าเป็นการลงทุนที่ยอดเยี่ยม และเติบโตได้รวดเร็วที่สุด จนไม่มีราคาไหนที่เรียกว่าแพงเกินไป แต่หากคุณซื้อหุ้นใน Nifty Fifty ในวันนั้นจะทำให้คุณขาดทุนมากกว่า 90% ไปอีก 4-5 ปี
.
อีกด้านในตลาด Bond ที่ก่อนหน้านี้ ไม่มีใครกล้าซื้อ Bond ที่เครดิตต่ำกว่า -B ซึ่งถือเป็นเรตติ้งที่ ‘ไม่สามารถลงทุนได้’
จนในช่วงยุค 70 มีคนชื่อ Michael Milken ( Junk Bond King) มีไอเดียว่าเราสามารถลงทุน Bond ได้ในทุกเรตติ้ง หากผลตอบแทนนั้นคุ้มค่ากับความเสี่ยงที่จะล้มละลาย ซึ่งหลังจากนั้นอุตสาหกรรม Junk Bond หรือ High Yield Bond ก็เติบโตอย่างรวดเร็วจาก $2B เป็น $1.2T ในปัจจุบัน
.
อีกด้านคือการเปลี่ยนแปลงในแนวทางธุรกิจลงทุน เพราะก่อนที่จะมีการออก High Bond Yield 
สิ่งที่บริษัทเหล่านี้สามารถทำได้คือรอการถูกยื่นซื้อโดยบริษัทที่ใหญ่กว่า เพราะบริษัทพวกนี้สามารถซื้อบริษัทเครดิตแย่ จากเงินสดที่มีในมือหรือยืมเงินก้อนใหญ่โดนไม่ทำให้ การจัดอันดับเรตติ้งลด
ในขณะที่บริษัทขนาดเล็ก หากจะทำในกรณีเดียวกัน จำเป็นต้องใช้ Leverage จำนวนมาก
แต่หลังจากที่มี High Bond Yield บริษัทก็ไม่จำเป็นต้องรักษาเรตติ้งอีกต่อไป ซึ่งนี่คือการเปิดประตูสู่โลกที่ใช้ Leverage ในการซื้อกิจการ ซึ่งปัจจุบันกลายเป็นอุตสาหกรรม Private Equity
.
ที่กล่าวมาทำให้เห็นภาพรวมของยุคที่ผู้คนหันเข้าหาความเสี่ยงที่มากขึ้น 
ความเสี่ยงไม่ใช่สิ่งที่ต้องหลีกเลี่ยง หากมันมีความสามารถนำมาซึ่งผลตอบแทนที่คุ้มค่า 
(นี่คือต้นกำเนิด Risk/Reward) นั้นคือการเปลี่ยนแปลงแบบพลิกโฉม (Sea Change) ครั้งแรกในโลกการลงทุน
.
#ครั้งที่2 
ในช่วงเวลาไม่ห่างกันมาก เกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ของเศรษฐศาสตร์โลก จากเหตุการณ์ Oil Embargo ของ OPEC (งดส่งออกน้ำมัน) ในปี 1973-1974 เป็นเหตุให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเกือบ 3 เท่าในเวลาไม่ถึงปี ซึ่งทำให้ต้นทุนการผลิตพุ่งสูง เกิดเงินเฟ้อขึ้นอย่างรุนแรง
ในขณะที่เงินเฟ้อพุ่งสูง สหภาพแรงงาน (มีอัตราต่อรองสูงกว่าปัจจุบันมาก) ก็บีบให้ขึ้นค่าแรง ซึ่งมันไปซ้ำเติมเงินเฟ้อให้แย่ลงไปอีก วนไปเรื่อย ๆ จน Pual Volcker ประธาน FED ในยุคนั้นต้องดันดอกเบี้ยขึ้นให้สูงกว่า 20% ทำให้สามารถควบคุมเงินเฟ้อและ สภาพที่ผู้คนชินกับเงินเฟ้อออกไปได้ในปี 1983
หลังจากนั้น FED ก็ค่อย ๆ ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงมา แต่การตัดสินใจของ Volcker นำมาซึ่งดอกเบี้ยขาลง นับเป็นชัยชนะอันยาวนานกว่า 40 ปี  
ซึ่งนี่คือ การพลิกโฉม (Sea Change) ในโลกการลงทุนเป็นครั้งที่ 2 
.
.
การเปลี่ยนแปลงทั้ง 2 ซึ่งเกิดในช่วงเวลาไม่ต่างกันมากนำมาซึ่ง
-การมองโลกในแง่ดีของนักลงทุน
-การแสวงหากำไรอย่างรุนแรงผ่านการลงทุน
-ช่วงเวลาที่ยอดเยี่ยมกว่า 40 ปีบนตลาดหุ้น
.
.
ซึ่งในช่วง 40 ปีบนดอกเบี้ยขาลง มีปัจจัยที่สร้างนักลงทุนให้ประสบความสำเร็จมากมาย
- เศรษฐกิจสหรัฐเติบโตและโดดเด่นมาก
- บริษัทชั้นนำต่าง ๆ ทำผลงานได้ยอดเยี่ยม
- การเติบโตในเทคโยโลยีและการผลิต รวมถึงเทคนิคในการบริหาร
- ประโยชน์จาก Globalization
.
ในตลอด 40 ปีนั้น ต้นทุนในการกู้ยืมลดลงอย่างมหาศาล จาก 22.25% มาเหลือเพียง 2.25% เท่านั้น
ซึ่งเป็นผลดอกเบี้ยขาลง สิ่งที่เกิดตามมาคือ
- ผู้บริโภคสามารถเข้าถึงระบบเครดิตได้ในราคาที่ถูกลง รวมถึงบริษัทต่าง ๆ สามารถลงทุนได้ในราคาถูกลง
- เกิดการสนับสนุนให้คนกู้ซื้อ
- ลดต้นทุนบริษัท เพิ่มอัตรากำไร
- เพิ่ม Fair Value ให้ธุรกิจ ทำให้อัตราส่วนต่าง ๆ บนธุรกิจแพงขึ้น (เช่นP/E, P/S, P/B)
- ลดความคาดหวังผลตอบแทนในการลงทุนของนักลงทุน ทำให้นักลงทุนยอมซื้อในราคาที่แพงขึ้น
- เร่งการใช้จ่ายผ่าน Wealth Effect
การเพิ่มขึ้นของมูลค่าทรัพย์สิน และค่าใช้จ่ายการกู้ยืมที่ถูกลง สร้างความมั่งคั่งให้ผู้ซื้อที่ใช้ Leverage มหาศาล 
เพราะในขณะที่ต้นทุนในการกู้ต่ำลง กลับกลายเป็นว่า Asset ที่ซื้อผ่านการกู้ นั้นให้ผลตอบแทนดีขึ้นด้วย
.
ซึ่งการลงทุน ในช่วง 40 ปี (1980-ปัจจุบัน) นักลงทุน ลงทุนโดยการมีดอกเบี้ยขาลงช่วยมาตลอด 40 ปี 
.
.
#สิ่งที่เพิ่งเกิดขึ้น
หลังจากจบวิกฤตปี 2008 และโรคระบาดปี 2020 ที่ผ่าน นำมาซึ่งอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงมากกว่าปกติ นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจที่ถูกอัดฉีดเข้าระบบ นำมาซึ่งผลตอบแทนมหาศาลในตลาดหุ้น
- เศรษฐกิจเติบโต และต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำ นำมาซึ่งกำไรของบริษัทต่าง ๆ 
- ความแข็งแรงของตลาดส่งผลให้นักลงทุน ลดการกลัวความเสี่ยง (Risk Aversion) จากวิกฤตและรับความเสี่ยงได้มากขึ้น กลายเป็นการกลัวตกรถ (FOMO) คนอยากซื้อก็อยากซื้อเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ คนที่มีอยู่แล้วก็ไม่อยากขาย
- ผลตอบแทนในทรัพย์สินเสี่ยงต่ำที่น้อยนิดผลักดันให้นักลงทุนซื้อทรัพย์สินที่เสี่ยงขึ้น
- การเติบโตทางเศรษฐกิจ และสภาพคล่องมหาศาลทำให้การล้มละลายต่ำลง
.
2012-2020 เป็นช่วงที่ผลตอบแทนในการลงทุนค่อนข้างต่ำในทุก Asset Class ยกเว้นการปล่อยสินเชื่อ
มันเลยเป็นทางเลือกให้นักลงทุนเลือกอยู่ 4 ทาง
- ลงทุนตามแบบก่อนหน้านี้และยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำลงกว่าช่วงก่อนหน้า
- ลดความเสี่ยงเพื่อรอตลาดปรับฐาน และยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำต่อไป
- ถือเงินสดและไม่ได้ผลตอบแทนเลย เพื่อหวังว่าตลาดจะถล่มและให้ผลตอบแทนที่ดีขึ้น
- เพิ่มความเสี่ยงเพื่อหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น
.
ซึ่งแต่ละทางมีข้อดีข้อเสียต่างกัน แต่ที่แน่ ๆ เป็นไปได้ยากมากในการที่จะได้ทั้งผลตอบแทนที่ดีและความปลอดภัยในช่วงที่ Return ต่ำแบบนี้
.
ตัดกลับมาที่ปัจจุบัน
การลงทุนในปัจจุบันนั้นต่างจากช่วง 2009-2019 ค่อนข้างมาก (ภาพหลังวิกฤตปี 2008)
(2009-2019 >> ปัจจุบัน)
พฤติกรรม FED: กระตุ้นเศรษฐกิจอย่างมาก >> รัดกุม
เงินเฟ้อ: ทรงตัว >> สูงสุดในรอบ 40 ปี
เศรษฐกิจ: เติบโต >> มีแนวโน้มหดตัว
ความเสี่ยงล้มละลาย: เล็กน้อย >> เพิ่มขึ้น
อารมณ์ตลาด: มองโลกในแง่ดี >> ป้องกันตัวเอง
ผู้ซื้อ (Buyer): หิวกระหาย >> ลังเล
คนถือครองทรัพย์สิน (Holder) : สบายใจ >> ไม่มั่นคง
สิ่งที่น่ากังวล: คนกลัวการตกรถ (FOMO) >> สูญเสียในการลงทุน
การกลัวความเสี่ยง: น้อย >> เพิ่มขึ้น
การเข้าถึงบริการเครดิต : ง่าย เปิดกว้าง >> ลำบาก   
เงินกู้ยืม: หาง่าย >> ขาดแคลน
อัตราดอกเบี้ย: ต่ำที่สุด >> ปกติมากขึ้น
ส่วนต่างผลตอบแทน: น้อย >> ปกติ
ผลตอบแทนที่คาดหวัง: ต่ำสุดเท่าที่เคยมีมา >> มหาศาล
.
ช่วง 2009-2019 จะมีลักษณะใกล้เคียงกับการลงทุน 40 ปีที่ผ่านมา แต่สถาณการณ์ปัจจุบันตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมาแตกต่างไปอย่างสิ้นเชิง 
#มุมมองการลงทุน #3rdSeaChange
เงินเฟ้อและดอกเบี้ยนโยบายจะเป็นตัวกำหนดทิศทางตลาด และสภาพแวดล้อมการลงทุนไปอีกหลายปีต่อจากนี้ ซึ่งจากประวัติศาสตร์ เงินเฟ้อมักจะอยู่กับเรานานกว่าที่เราคิด ในมุมมองส่วนตัวของ Howard คิดว่าคนที่ซื้อหุ้นในช่วงที่ S&P500 เมื่อจุดต่ำสุดตอนเดือนตุลาคมปีที่แล้วและทำให้ S&P 500 ปรับตัวสูงขึ้นคือคนที่คิดว่า…
- สถานการณ์เงินเฟ้อจะดีขึ้น
- FED จะกลับมากระตุ้นเศรษฐกิจเร็ว ๆ นี้ 
- อัตราดอกเบี้ยจะต่ำลง
- เศรษฐกิจจะถดถอยเพียงเล็กน้อยและเกิดในระยะเวลาสั้น ๆ เท่านั้น
- เศรษฐกิจและตลาดจะกลับสู่ความสงบสุข
#แต่Howardคิดในทางตรงกันข้าม
- เงินเฟ้อที่ดูดีขึ้น เนื่องจากเงินเก็บปัจจุบันที่ลดลงไป ชะลอการบริโภค ทำให้ Supply ตาม Demand ทัน
- ปัจจุบันตลาดแรงงานยังตึงตัวมาก ๆ ค่าแรงสูงขึ้น และเศรษฐกิจเติบโตอย่างแข็งแกร่ง
- Globalization ชะลอตัวลงหรือกลับตัว เทรนด์นี้จะยังเกิดขึ้นต่อไป ซึ่งจะทำให้อิทธิพลเงินฝืดลงลงด้วย 
(ตัวอย่างสิ่งที่เกิดจาก Globalization เช่นต้นทุนการนำเข้าสินค้าคงทนลดลง 40% ในระหว่างปี 1995-2020 ซึ่งลดอัตราเงินเฟ้อไปได้ปีละ 0.6%)
- ในการจะประกาศชัยชนะต่อเงินเฟ้อ FED จะต้องดึงเงินเฟ้อระยะยาวกลับมาอยู่ในระดับ 2% รวมถึงเอาความเคยชินต่อเงินเฟ้อออกจากผู้คนด้วย 
(เมื่อคนชินต่อเงินเฟ้อจะทำให้การขึ้นราคาสินค้าและบริการดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ โดยไม่ทำให้การบริโภคชะลอตัว) รวมถึง FED Fund Rate ต้องเป็นบวกในขณะที่ปัจจุบันอยู่ที่ระดับ -2.2% (ข้อมูลเดือนธันวาคมปีก่อน)
- การที่ FED ชะลอการขึ้นดอกเบี้ย ไม่ได้แปลว่าจะกลับมาใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจเร็ว ๆ นี้
- FED ต้องฟื้นคืนระดับความน่าเชื่อถือ หลังจากที่บอกว่า “เงินเฟ้อเป็นเรื่องชั่วคราว” การกลับมาใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจึงดูเป็นไปไม่ได้ เมื่อพึ่งกล่าวว่าจะลดการใช้นโยบายกระตุ้นเมื่อไม่นานนี้
- FED จะต้องเผชิญคำถามว่าจะทำอย่างไรกับ Balance Sheet ที่เพิ่มขึ้นจาก $4 ล้านล้าน เป็น $9 ล้านล้าน จากการซื้อ Bond จะถือแค่เพียงหมดอายุ หรือ Roll สัญญาออกไป ซึ่งการตัดสินใจนี้จะส่งผลต่อสภาพคล่องในระบบและการเติบโตของเศรษฐกิจ
- FED น่าจะตัดสินใจ คงดอกเบี้ยนโยบายแทนใช้นโยบายการกระตุ้น (ซึ่งเท่ากับไม่กระตุ้น)
- จากที่ก่อนหน้านี้ FED เป็นผู้เล่นที่มีบทบาทคนหนึ่งในตลาด 
ต่อจากนี้ FED จะลดบทบาทในตลาด ในการจัดหาเงินทุน การควบคุมอัตราดอกเบี้ย และการถือครองหุ้นกู้การจำนอง (Mortgage Bond) ลง
- การที่ FED เลือกกระตุ้นเศรษฐกิจโดยการลดดอกเบี้ยจะเป็นความเสี่ยงต่อพื้นฐานภาพระยะยาว และจะเป็นการกระตุ้นให้เงินเฟ้อกลับมาอีก
- FED ต้องทำให้อัตราดอกเบี้ยขึ้นไปสูงพอที่จะมีที่ว่างพอไว้สำหรับลดลงได้ในอนาคต 
- คนที่เข้ามาในโลกธุรกิจและลงทุนหลังปี 2008 จะรู้สึกว่าเพิ่มอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันนั้นสูงขึ้นมากแล้ว แต่นั้นคือการมองประวัติศาสตร์จากระยะที่ใกล้เกินไป หากมองไกลกว่านั้นด้วยอัตราปัจจุบันไม่ได้มีเหตุผลที่ชัดเจนในการที่จะลดดอกเบี้ยให้ต่ำลง 
(คนชินกับการกดดอกเบี้ยลงให้ต่ำติดดิน ซึ่งเพิ่งมามีการลดดอกระดับนี้หลังวิกฤตปี 2008)
.
.
ด้วยเหตุผลทั้งหมดทำให้ Howard เชื่อว่าระดับดอกเบี้ยที่เหมาะสมคือ 2-4% ในหลายปีต่อจากนี้ และเชื่อว่าการอัดฉีดนโยบายสูง ๆ จะไม่กลับมาอีกหลายปี ยกเว้นจะเกิด Recession รุนแรงจนต้องยื่นมือเข้าช่วยเหลือ และสภาพการลงทุนในลักษณะปัจจุบันจะอยู่ยาวนานไปเรื่อย ๆ และทำให้การเติบโตต่าง ๆ ลดน้อยลง
.
ในปีต่อ ๆ จากนี้
- อาจเกิด Recession ในอีก 10-15 เดือนจากปัจจุบัน
- Recession จะเกิดขึ้นในช่วงที่ Sentiment ของบริษัทและนักลงทุนย่ำแย่
- ตลาดสินเชื่อสำหรับเงินทุนใหม่ ๆ อาจจะไม่ได้ดีในเร็ววันเหมือนปีก่อน ๆ 
- ไม่มีใครสามารถทำนายได้ว่าการผิดชำระหนี้จะรุนแรงขนาดไหน และจะยาวนานถึงเมื่อไหร่ ซึ่งค่าเฉลี่ยการ Default ของ High Yield Bonds อยู่ที่ 3.6% แต่ปัจจุบันตั้งแต่ปี 2009 (หลังวิกฤตปี 2008) จะต่ำกว่าปกติจนอยู่ที่ระดับ 2.1% 
- Howard ทำนายว่าอัตราดอกเบี้ยจะไม่ลดลงเกิน 2% จากปัจจุบัน
.
.
ซึ่ง Howard บอกว่าเราไม่รู้หรอกปัจจุบันเรากำลังไปสู่จุดไหน แต่ว่าเราสามารถตรวจสอบได้ว่าสถานการณ์ปัจจุบันเป็นอย่างไร
ซึ่งเรากำลังไกลออกมาจากโลกการลงทุนในแบบปี 2009-2021 (ซึ่งต้องลงทุนในทรัพย์สินเสี่ยงที่สูงขึ้นในการได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้น) 
ยิ่งกว่านั้นคือจะแตกต่างจาก 40 ปีที่ผ่านมา 
กลยุทธ์การลงทุนที่ก่อนหน้านี้มีประสิทธิภาพอาจจะไม่ใช่กลยุทธ์ที่ดีในปีต่อ ๆ ไป 
.
และนี่คือ ‘Sea Change’ ที่กำลังเกิดขึ้นและ Howard หมายถึง
.
.
BottomLiner - บทสรุปการลงทุน