หนึ่งในผู้ได้รับรางวัลโนเบิลสาขาเศรษฐศาสตร์ประจำปีนี้คือ  Eugene Fama ศาสตราจารย์แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโก สหรัฐอเมริกา  ซึ่งได้รับฉายาว่าเป็น  “บิดาแห่งตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ”  จากการเป็นผู้บุกเบิกแนวความคิดของ  “ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ” ที่เป็นความคิดที่ทรงพลังยิ่งตั้งแต่ช่วงต้นทรรศวรรษปี 1970 เป็นต้นมาจนถึงปัจจุบัน

            แนวคิดหลักของทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพก็คือ  ตลาดหุ้นนั้นประกอบไปด้วยนักลงทุนที่มีความรู้  มีเหตุผล  มีข้อมูลเต็มเปี่ยม  และลงมือซื้อขายหุ้นอย่างรวดเร็วทันทีเมื่อมีข่าวสารที่กระทบกับพื้นฐานของกิจการ  กระบวนการนี้ทำให้ราคาของหุ้นปรับตัวเข้าสู่มูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงเสมอ  ทำให้ไม่มีใครสามารถที่จะซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เหนือกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานได้   พูดง่าย ๆ  ก็คือ  ทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพบอกว่า  ราคาหุ้นทุกตัวในตลาดนั้นมีราคาที่เหมาะสม—โดยเฉลี่ย  ดังนั้น  การที่จะทำกำไรจากการลงทุนในหุ้นโดยการวิเคราะห์หุ้น  หาซื้อหุ้นที่มีราคาถูกและขายหุ้นที่แพง  หรือหาจังหวะเข้าซื้อขายหุ้นนั้น  ไม่สามารถทำได้  ไม่ว่าจะใช้เทคนิคอะไร  รวมถึงหลักการแบบ VI ที่เราเชื่อถือกันว่าทำให้เราสามารถทำกำไรมากกว่าปกติได้

            ในการที่จะพิสูจน์ทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ  ฟามายังแบ่งแยกระดับของประสิทธิภาพของตลาดออกเป็น 3 ระดับ  นั่นคือ  หนึ่ง  “ประสิทธิภาพระดับอ่อน” หรือ “Weak Form” ซึ่งบอกว่า  การใช้ข้อมูลเฉพาะด้านของราคาหุ้นมาคาดการณ์ว่าหุ้นจะขึ้นหรือลงในอนาคตนั้น  ไม่สามารถทำได้  เพราะราคาหุ้นที่ขึ้นลงวันต่อวันหรือแม้แต่นาทีต่อนาทีนั้น  ไม่มีรูปแบบที่แน่นอน  ราคาหุ้นนั้นขยับขึ้นลงเหมือน  “คนเดินสุ่ม”  หรือ  “Random Walk”  ไม่มีแบบแผน  เหตุผลก็คือ  ข้อมูลที่เข้ามากระทบหุ้นนั้นก็เป็นข้อมูลที่ “เดินสุ่ม”  เหมือนกัน  ไม่มีใครคาดการณ์มาก่อนได้  ดังนั้น  ราคาจึงผันผวนไปตามข้อมูลที่ผันผวนคาดเดาไม่ได้ในระยะสั้น

           ถ้าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพอย่างอ่อนจริง  การใช้  “การวิเคราะห์ทางเทคนิค”  เพื่อหา “แนวรับแนวต้าน”  หรือ  “ราคาเป้าหมาย”  ของหุ้นหรือดัชนี  หรือการกำหนดจุดซื้อหรือขาย  ก็เป็นเรื่องที่ไม่สามารถทำได้  พูดง่าย  ๆ  ถ้าซื้อขายหุ้นตามสัญญาณทางเทคนิคนั้น  ไม่มีทางทำกำไรได้  ถ้าทำไปเรื่อย ๆ  โอกาสที่จะขาดทุนสูงมาก  เพราะค่าคอมมิชชั่นจะกินหมด

           ประสิทธิภาพของตลาดระดับสองคือ  “ประสิทธิภาพระดับกลาง”  หรือ “Semi-Strong Form”  นั้น  ฟามาบอกว่า  ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพเนื่องจากมีนักลงทุนอาชีพหรือนักลงทุนที่มีความสามารถในการวิเคราะห์ตัวเลขข้อมูลต่าง ๆ  ที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะจำนวนมาก  พวกเขาเหล่านี้จะซื้อขายหุ้นทันทีที่มีข่าวหรือมีการแจ้งข้อมูลออกสู่สาธารณะ  ทำให้ราคาหุ้นวิ่งเข้าสู่มูลค่าที่เหมาะสมทันทีที่มีข่าวหรือข้อมูล  หรือทันทีที่ตลาดหุ้นเปิดทำการซื้อขาย  ดังนั้น  การนำข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะแล้วมาทำการซื้อขายหุ้นจึงไม่มีประโยชน์  ถ้าพูดกันในวงการหุ้นก็เรียกว่า  ข่าวนั้น ถูก  Discount ไปแล้ว  หรือราคาหุ้นถูกตอบสนองไปหมดแล้ว  ราคาหุ้นหลังจากนั้นจะไม่เกี่ยวกับข่าวเดิมอีกต่อไป

            ถ้าประสิทธิภาพของตลาดระดับกลางเป็นความจริง  การวิเคราะห์หุ้นโดยใช้ข้อมูลสาธารณะ  เช่น ข้อมูลภาวะเศรษฐกิจ  อุตสาหกรรม  หรือข้อมูลผลประกอบการและฐานะการเงินรวมถึงความเข้มแข็งทางด้านการตลาดหรืออื่น ๆ  ของบริษัทก็จะไม่เป็นประโยชน์  เพราะข้อมูลเหล่านี้นักลงทุนคนอื่นจำนวนมากก็  “รู้อยู่แล้ว”  ถ้าหุ้นนั้นดี  เขาก็ซื้อกันไปแล้ว  ซึ่งทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาสูงเหมาะสมกับพื้นฐานของบริษัทอยู่แล้ว   การเข้าไปซื้อจึงไม่สามารถทำกำไร “เกินกว่าปกติ”  ได้  พูดง่าย ๆ  หุ้นดี ราคาก็แพง  หุ้นแย่  ราคาก็ถูก  ไม่มีหุ้นดีราคาถูกหรอก  เพราะถ้าราคาถูก  คนก็เข้าไปซื้อ  ราคาก็ต้องปรับตัวขึ้นจนแพงอยู่แล้ว  ดังนั้น  ถ้าทฤษฎีนี้เป็นจริง  การวิเคราะห์หุ้นไม่ว่าจะใช้เทคนิคไหน  รวมถึงหลักการแบบ Value Investment ก็ไม่สามารถเอาชนะตลาดได้อย่างต่อเนื่อง

            สุดท้าย ก็คือ “ประสิทธิภาพระดับสูงของตลาด”  หรือ  “Strong Form”  ซึ่งบอกว่า  ไม่มีข้อมูลอะไร  รวมถึง  “ข้อมูลภายใน”  ที่ยังไม่ได้เปิดเผยกับตลาดแต่รู้กันเฉพาะผู้บริหารหรือคนที่เกี่ยวข้องเช่น ผู้สอบบัญชี  หรือหน่วยงานรัฐ ที่จะสามารถนำมาใช้ซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เกินกว่าปกติ  เหตุผลก็คือ  ไม่มีใครสามารถ  “ผูกขาด”  ข้อมูลได้  คนที่รู้ข้อมูลภายในก็อาจจะมีหลายคน  และดังนั้นพวกเขาก็แย่งกันซื้อขายหุ้นก่อนที่ข่าวจะออก  ดังนั้น  ราคาหุ้นก็สะท้อนไปก่อนที่คนใดคนหนึ่งจะลงมือทำ  ดังนั้น  การใช้ข้อมูลภายในก็ไม่สามารถทำให้สามารถทำกำไรเกินกว่าปกติไปได้

            การพิสูจน์ความถูกต้องของตลาดที่มีประสิทธิภาพนั้น  ฟามาบอกว่าทำได้ยากมาก  ข้อแรกก็คือ  เราจะต้องหาว่าหุ้นแต่ละตัวนั้น   ควรจะมีผลตอบแทนที่เหมาะสมเท่าไรเสียก่อน  ถึงจะบอกได้ว่าเราได้กำไร “เกินกว่าปกติ” หรือไม่  การหาว่าหุ้นแต่ละตัวควรจะมีราคาที่เหมาะสมหรือให้ผลตอบแทนที่เหมาะสมนั้นจำเป็นต้องมีโมเดลหรือสูตรที่จะคิด  หลังจากได้โมเดลนี้แล้ว  เราถึงจะสามารถเปรียบเทียบได้ว่าเราสามารถใช้ข้อมูลหรือเทคนิคอะไรที่ทำให้เราสามารถทำกำไรได้เกินจากนั้นหรือไม่  ถ้าพบว่า  ไม่มีเทคนิคอะไรที่ทำผลตอบเกินกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานเลยก็แสดงว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพสูง  ถ้าเราใช้ข้อมูลสาธารณะประเมินมูลค่าหุ้นแบบ VI  แล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติก็แสดงว่าตลาดยังไม่มีประสิทธิภาพในระดับกลาง  ถ้าเราสามารถใช้การวิเคราะห์ทางเทคนิคซึ่งใช้แต่ข้อมูลด้านราคาหุ้นอย่างเดียวแล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติได้ก็แสดงว่าตลาดหุ้นไม่มีประสิทธิภาพเลย

            หลังจากบทความของ ฟามา ออกมาแล้ว  นักวิชาการก็สามารถพัฒนาโมเดลที่บอกว่าหุ้นแต่ละตัวควรจะมีมูลค่าหรือให้ผลตอบแทนเท่าไรต่อปี นำโดย มาร์โควิตซ์และชาร์ป ซึ่งบอกว่า  ผลตอบแทนของหลักทรัพย์ที่เหมาะสมแต่ละตัวนั้นขึ้นอยู่กับ  “ความเสี่ยง”  หรือค่า เบต้า  ถ้าหุ้นตัวนั้นเสี่ยงมากหรือ  “เบต้าสูง”  ผลตอบแทนที่เหมาะสมก็จะต้องมาก  ถ้าเสี่ยงน้อย  ผลตอบแทนก็น้อย  ถ้าไม่เสี่ยงเลยก็ได้ผลตอบแทนเท่ากับพันธบัตรรัฐบาล   และนี่ก็กลายเป็น  “ทฤษฎีทางการเงินสมัยใหม่”  ที่นักศึกษาทางการเงินทุกคนต้องเรียน  และทั้งมาร์โควิตซ์และชาร์ป ต่างก็ได้รับรางวัลโนเบลทั้งคู่ก่อนหน้านี้

            การพิสูจน์ว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพหรือไม่นั้นเป็นเรื่องที่ถกเถียงกันอย่างเอาเป็นเอาตายเป็น  “ดรามา” มาตลอดจนถึงทุกวันนี้  เช่น  มีการพบว่าการลงทุนแบบ VI ที่ซื้อหุ้นถูกค่า PE ต่ำสามารถทำกำไรเกินกว่าปกติได้  แต่ก็ยังมีข้อถกเถียงอยู่ดีว่า  โมเดลของชาร์ปนั้นอาจจะไม่ถูกต้อง  เพราะผลตอบแทนนั้น  อาจจะไม่ได้ขึ้นอยู่กับเรื่องของความเสี่ยงหรือเบต้าอย่างเดียว  ว่าที่จริง ฟามาเองก็เคยเสนอการศึกษาที่มีชื่อเสียงว่า  มีปัจจัยอื่นที่กำหนดผลตอบแทนของหุ้นด้วยนอกจากความเสี่ยง  และถ้าใช้โมเดลใหม่นั้น  ก็อาจจะพบว่าผลตอบแทนที่เกินกว่าปกตินั้น  เป็นผลตอบแทนที่เกิดจากปัจจัยอื่นที่ได้รับการชดเชย  เช่น  เป็นความเสี่ยงที่บริษัทจะเกิดการล้มละลายเป็นต้น  ในขณะที่เบต้านั้นเป็นความเสี่ยงของความผันผวนของราคาหุ้น

           ในฐานะของ VI ผมคิดว่าเราต้องมีเหตุผลและไม่ควรมีอคติ  ผมเองเชื่อว่าตลาดโดยรวมแล้วน่าจะต้องมีประสิทธิภาพในระดับหนึ่งขึ้นอยู่กับนักลงทุนหรือคนที่ “เล่น” อยู่  ดังนั้น  อย่าไปคิดว่า  “เรารู้แต่ตลาดไม่รู้”  โดยเฉพาะในยามที่มีนักลงทุนมืออาชีพและ  “VI”  มากมายในตลาดในปัจจุบัน  การวิเคราะห์ดูแบบง่าย ๆ  แล้วสรุปว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพงนั้น  ผมคิดว่าในช่วงเร็ว ๆ  นี้ทำเงินได้ยาก