Company Focus : PF :บล.ดีบีเอส วิคเคอร์ส


    18 มิ.ย.--ดีบีเอส วิคเคอร์ส [pick4]    Distributor - Bisnews
                                                                                                                            
คำแนะนำ Fully Valuedราคาปิด 1.30 บาท      
ราคาพื้นฐาน 1.26 บาท (เดิม 0.95 บาท)ตลาดมองดีลเทคโอเวอร์ดีเกินไป•      

ดีลเทคโอเวอร์ TPROP กว่าจะแล้วเสร็จเป็นปลายปี 57 จึงมีโอกาสรับรู้รายได้ของคอนโด ไฮด์สุขุมวิท น้อยกว่าที่ตลาดคาด เพราะส่วนใหญ่จะโอนกรรมสิทธิ์ไปมากแล้วในช่วง 1H57 อาจกล่าวได้ว่าดีลนี้ทำช้าไป•      แรงเสริมกำไรปีนี้จะมาจากเฉพาะขายที่ดินเปล่าช่วง 2H57 ส่วนปี 58 รายได้ TPROP จะเป็นธุรกิจโรงแรม และให้เช่า เหลือคอนโดน้อย แต่จะมีการขายสินทรัพย์เข้าสู่กองทุน REIT 1 กอง ซึ่งเราได้สะท้อนในประมาณการแล้ว•      แม้ได้ปรับประมาณการกำไรสุทธิต่อหุ้นปี 58 เพิ่ม 20% ซึ่งจะได้ประโยชน์จากการเข้าซื้อ TPROP เต็มปี แต่ยังมีความไม่แน่นอน เช่น การต่ออายุสัญญาเช่าที่ดินของอาคารสำนักงานแปซิฟิก วัน และทู ที่เหลืออายุเพียง 5 ปี การจะขาย community mall 2 แห่งเข้า REIT ขณะที่ OR ยังไม่สูง และมีคดีฟ้องร้องโรงแรม 1 แห่งอยู่ในขั้นฏีกา•      คงคำแนะนำในเชิงลบคือ เต็มมูลค่า ราคาพื้นฐานเพิ่มเป็น 1.26 บาท ประเมินด้วย P/BV ปี 58 ที่ 0.8 เท่า P/E ปี 58 สูงเป็น 20.8 เท่า แพงกว่าอุตสาหกรรมที่ 9-10 เท่า คาดการณ์ผลตอบแทนปันผลปีนี้น่าพอใจ ฐานะการเงินดีขึ้นหลังเทคโอเวอร์ TPROP เพราะการเพิ่มทุนมาสว็อปหุ้น แต่หนี้ยังสูง ทั้งนี้มีสมมุติฐานให้ดีลนี้เสร็จเริ่มตั้งแต่ปี 58บริษัทยังไม่ได้อันดับ 4 ของอุตสาหกรรมในเชิงรายได้ บริษัทประมาณการรายได้ของ PF เองที่ 16 พันล้านบาท เมื่อรวมกับ TPROP อีก 6.2 พันล้านบาท รวมเป็น 22.2 พันล้านบาท ถือเป็นอันดับ 4 ของอุตสาหกรรม แต่เราเห็นว่าปีนี้เป็นปีที่ดีเป็นพิเศษของ TPROP ที่มีรายได้จากการโอนคอนโดไฮด์ สุขุมวิท ประมาณ 4.4 พันล้านบาท จากมูลค่าทั้งหมด 5 พันล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่จะโอนในช่วง 1H57 ดังนั้นการที่ PF คาดว่าจะทำดีลเทคโอเวอร์เสร็จจะเป็นปลายปี 57 แล้ว โดยตามมาตรฐานบัญชีจะทำงบรวมหลังจากวันที่ทำดีลเสร็จ ดังนั้นรายได้ที่นำมารวมของ TPROP จะน้อยมากแล้วแรงเสริมกำไรปีนี้มาจากการขายที่ดินเปล่า ซึ่งบริษัทคาดว่าจะเกิดขึ้นในช่วง 2H57 ในสมมุติฐานเราให้มีการขายสำเร็จ 2 แปลง คือ สุขุมวิทใกล้แยกบางนา มูลค่า 1.7 พันล้านบาท ให้เดอะมอลล์ กรุ๊ป และที่ดินบริเวณแจ้งวัฒนะอีก 500 ล้านบาท ส่วนที่ดินทำเลกรุงเทพกรีฑา มูลค่า 870 ล้านบาท ให้เกิดการขายสำเร็จในงวดปี 58ปี 58 รายได้ TPROP ไม่มากเท่าปี 57 มีเพียงธุรกิจหลักๆคือ โรงแรม และอาคารสำนักงาน ส่วนคอนโดไฮด์ สุขุมวิทเหลือมาโอนน้อยลงแล้ว ส่วนคอนโดไฮด์ สุขุมวิท 2 มูลค่า 3 พันล้านบาท จะเริ่มขายปลายปีนี้ กว่าจะเริ่มโอนเป็นปลายปี 59 ทาง PF มีทางเสริมกำไรได้จากการขายสินทรัพย์เข้าสู่กองทุนอสังหาฯ โดยมีสินทรัพย์ 2 กลุ่มคือ 1) คอมมูนิตี้ มอลล์ 2 แห่ง มูลค่า 1.8 พันล้านบาท ได้แก่ เมโทร เวสต์ทาวน์ และอีสทาวน์ ซึ่งเรามีสมมุติฐานให้เกิดในปี 58 แต่มีข้อกังวลว่าอัตราการเข้าเช่า (OR) ยังไม่สูง อาจทำให้เกิดค่าใช้จ่ายรับประกันค่าเช่าขั้นต่ำได้ และ 2) โรงแรมเชอราตันที่หัวหิน 2 แห่ง และโรงแรมที่ญี่ปุ่นคือ คิโรโระ แต่เราเห็นว่าคิโรโระยังต้องใช้เวลาอีกพอควรจึงจะลงตัว จึงคาดว่าไม่ทันปี 58ปรับคาดการณ์กำไรต่อหุ้นปี 58 เพิ่ม 20% หลังเทคโอเวอร์ เพราะมีรายได้จาก TPROP เสริม และมี REIT 1 กอง อย่างไรก็ตามจะเกิด Dilution Effect  22% จากการสว็อปหุ้น PF กับ TPROP ในสัดส่วน 1 หุ้น TPROP ต่อ 0.5 หุ้น PF หรือนักลงทุนจะเลือกรับเป็นเงินสดได้ที่ 0.57 บาทต่อหุ้น ส่วนกรณีที่บริษัทจำเป็นต้องทำเทนเดอร์ ออฟเฟอร์ GRAND ด้วยนั้น แต่เนื่องจากราคาหุ้น GRAND สูงกว่าราคาที่ทำเทนเดอร์ฯที่ 1.31 บาท จึงมีโอกาสไม่สำเร็จสูง แต่ทาง PF ก็พอใจในการถือหุ้น GRAND ผ่าน TPROP ในสัดส่วนที่ 41% ด้านสถานะการดำรงอยู่ในตลาดฯนั้น PF ตั้งใจว่า TPROP จะออกจากตลาดฯ ส่วน GRAND ยังอยู่ในตลาดฯต่อไปความเสี่ยงของ TPROP สิ่งที่ดีของ TPROP คือ มีธุรกิจส่วนใหญ่อยู่ติดใกล้รถไฟฟ้า ไม่ว่าจะเป็นอาคารสำนักงาน โรงแรม และคอนโด ทำให้ PF มีธุรกิจใจกลางเมืองเพิ่มมากขึ้น แต่สำหรับอาคารสำนักงานทั้ง 2 แห่งคือ อาคารสำนักงานวัน แปซิฟิก เพลส และทู แปซิฟิก เพลส แม้จะมีอัตราการเข้าเช่า (OR) สูงเป็น 81% และ 96% ตามลำดับ แต่อายุสัญญาเช่าที่ดินเหลือเพียง 5 ปี ความเสี่ยงคือการไม่ต่ออายุสัญญาเช่าที่ดิน ส่วนโรงแรมเวสติน มีอัตราการเข้าพักประมาณ 77% และเหลือสัญญาเช่าที่ดิน 8 ปีมีโรงแรม 1 แห่งอาจถูกยึดได้หากแพ้คดี บริษัทย่อยของ TPROP คือ GRAND มีคดีฟ้องร้องโรงแรม 1 แห่งซึ่งเราคาดว่าเป็นเวสติน คดีความเป็นเจ้าของที่ดินหรือโจทย์ฟ้องศาลว่าบริษัทย่อยทำผิดสัญญาเช่าที่ดินที่ตกลงไว้ ศาลชั้นต้นพิพากษาให้โจทย์ชนะและให้อาคารโรงแรมตกเป็นของโจทย์ แต่พออุทธรณ์กลับยกฟ้อง ให้บริษัทย่อยทำโรงแรมได้ต่อ ปัจจุบันอยู่ในขั้นฎีกาซึ่งจะมีการตัดสินต่อมา ซึ่งที่ผ่านมาบริษัทย่อยยังไม่ได้มีการตั้งสำรองสำหรับหนี้สินแต่อย่างใดความคืบหน้าบริษัทร่วม กรุงเทพบ้านและที่ดิน-คิโรโระ สำหรับบริษัทร่วมคือ กรุงเทพบ้านและที่ดินที่ PF ถือหุ้นอยู่ 20% มีโอกาสที่จะขายหรือซื้อในสัดส่วนที่เหลือกำลังเจรจากับกลุ่มเฟรเซอร์ ซึ่งทางบริษัทเห็นว่าได้ประโยชน์ทั้งสองทาง สำหรับโรงแรมคิโรโระที่ประเทศญี่ปุ่นซึ่งให้ผลขาดทุนมาอย่างต่อเนื่อง ขณะนี้มีทางเลือก 3 ประการคือ 1) มีพันธมิตรญี่ปุ่นมาร่วมทุนและหาลูกค้ามาให้ 2) เจรจากับ JW Marriot มาซื้อ Time Sharing และ 3) มีผู้ประกอบการสกีรายใหญ่สหรัฐมาร่วมธุรกิจ แต่ขณะนี้ยังไม่มีผลลัพธ์ที่ชัดเจนคงคำแนะนำในเชิงลบคือ เต็มมูลค่า (Fully Valued) ราคาพื้นฐานเพิ่มเป็น 1.26 บาท ประเมินด้วย P/BV ปี 58 ที่ 0.8 เท่า แม้เราคาดว่ากำไรสุทธิปี 58 เพิ่ม 26% y-o-y หลังเทคโอเวอร์ แต่กำไรสุทธิต่อหุ้นเพียงทรงตัว เนื่องจาก Dilution Effect ส่วน P/E ปี 58 ก็สูงเป็น 20.8 เท่า แพงกว่าอุตสาหกรรมที่ 9-10 เท่า คาดการณ์ผลตอบแทนปันผลปีนี้น่าพอใจที่ 2.2% ฐานะการเงินดีขึ้นหลังเทคโอเวอร์ เพราะการเพิ่มทุนมาสว็อปหุ้น แต่หนี้ยังสูง เราคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนปลายปี 58 ลดลงเป็น 1.9 เท่า เทียบกับสิ้นปี 57 ที่ 2.2 เท่า