Credit : http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=7&t=56083
ขอบคุณ คุณ Thai VI Article    และ ดร.นิเวศน์ครับ
_____________________________________________
โลกในมุมมองของ Value Investor       12 กรกฎาคม 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
นักลงทุนสายตาสั้น

   ​การวิเคราะห์หามูลค่าของหุ้นเพื่อการลงทุนนั้น  แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะใช้ค่า PE ค่า PB หรือตัวเลขอื่น ๆ ที่เป็นตัวเลขง่าย ๆ  ใช้ข้อมูลเพียงปีเดียวหรือข้อมูลปัจจุบัน แต่ถ้าจะทำให้ถูกต้องตามทฤษฎีแล้ว เราจะต้องประมาณการ “กระแสเงินสด”  หรือปันผลที่บริษัทจะจ่ายตลอดไปในอนาคต  เสร็จแล้วก็จะต้องคำนวณ  “มูลค่าส่วนลด” หรือ “ค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินทั้งหมดนั้นเราก็จะได้ว่า  “มูลค่าหุ้น” ควรเป็นเท่าไร  ซึ่งวิธีคำนวณแบบนี้เป็นเรื่องยากที่คนทั่วไปจะทำได้ ดังนั้นเราจึงเน้นไปที่การดูตัวเลขง่าย ๆ  เพียงตัวเดียวเป็นค่า  PE หรือพูดง่าย ๆ ใช้ค่า E หรือกำไรเพียงปีเดียว

   แต่พอเราใช้ค่า PE ไปนาน ๆ  เข้าเราก็เลยลืมไปว่าค่า  E หรือกำไรต่อหุ้นเพียงปีเดียวนั้น   ที่จริงมีสมมุติฐานต่อว่า   จะต้องเป็นกำไรที่จะต้องต่อเนื่องไปตลอดไม่มีที่สิ้นสุดและต้องไม่ลดลงหรือหดหายไป  และนี่ก็คือสิ่งที่ผมจะพูดในวันนี้เนื่องจากกำไรของบริษัทจำนวนไม่น้อยนั้นเป็นกำไรที่ไม่ต่อเนื่อง  บางบริษัทอาจจะกำไรต่อไปเพียงปีสองปี  บางบริษัทอาจจะยาวไป 8 ปีหรือ 15 ปี  หลังจากนั้นแล้วกำไรอาจจะหายไปมากหรือมีความไม่แน่นอนสูง  ดังนั้น  การใช้ค่า PE ในการกำหนดมูลค่าหุ้นจึงอาจจะไม่ถูกต้อง  เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ  มูลค่าหุ้นสูงเกินความเป็นจริง  ซึ่งทำให้การตัดสินใจซื้อขายหุ้นผิดพลาดไม่เป็น  “VI”  ปัญหานี้ผมอยากเรียกว่าเป็นการมองกิจการที่ไม่ไกลพอหรือเป็นเรื่องของ  “นักลงทุนสายตาสั้น”  มาดูกันว่ามีกิจการหรือบริษัทแบบไหนที่กำไรไม่ต่อเนื่องตลอดไป

   บริษัทกลุ่มแรกที่เห็นได้ชัดว่ากำไรน่าจะไม่ต่อเนื่องก็คือบริษัทที่มี “กำไรพิเศษ” ที่อาจจะเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่กี่ครั้ง  ส่วนใหญ่แล้วนี่มักจะเกิดจากการขายทรัพย์สินก้อนใหญ่แล้วเกิดกำไรขึ้นมากหรืออย่างมีนัยสำคัญ  ในกรณีแบบนี้เราต้องไม่ใช้ค่า PE มาเป็นตัวบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง  หรือถ้าจะใช้ PE ก็จะต้องตัดกำไรส่วนที่เป็นรายการพิเศษออกซึ่งจะทำให้มูลค่าหุ้นหายไปมาก   อย่างไรก็ตาม  ในช่วงหลัง ๆ  นี้   เรามักจะเห็นบริษัททำ  “กองทุนอสังหาริมทรัพย์” โดยการขายทรัพย์สินบางส่วนเข้ากองทุนซึ่งทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น  “ผิดปกติ” ซึ่งนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนก็ไม่ควรที่จะให้มูลค่ากับกำไรนี้มากนัก   แต่ในบางบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเป็นปกติและมีทรัพย์สินที่สร้างรายได้ค่อนข้างมากนั้น  พวกเขาก็มักจะมีการขายทรัพย์สินเข้ากองทุนอยู่เรื่อย ๆ  บางทีเกือบจะทุกปี  ในกรณีแบบนี้เขาก็อาจจะอ้างได้ว่ากำไรของเขาที่ได้มาอย่างผิดปกติก็อาจจะกลายเป็นเรื่อง “ปกติ” และดังนั้นก็น่าจะใช้ค่า PE ในการคำนวณมูลค่าหุ้นได้ แต่สำหรับผมแล้ว  ผมคิดว่าเราไม่ควรทำอย่างนั้น  ลองคิดดูก็จะเห็นว่าการขายทรัพย์สินอาจจะทำกำไรได้ดีขึ้นในปีนี้ แต่ในอนาคตกำไรของบริษัทก็จะน้อยลงจากทรัพย์สินตัวนั้น  ดังนั้น  ในกรณีแบบนี้ก็ต้องถือว่าเรากำลัง  “สายตาสั้น”

   กิจการที่ได้รับ “สัมปทาน” หรือได้รับ  “ใบอนุญาต”  ให้ทำธุรกิจที่กำหนด  ซึ่งส่วนใหญ่ก็มักจะมีอายุยาวประมาณ 10-15 ปี นั้น  สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นที่มักจะมองกันเพียงไม่เกิน 2-3 ปี มันก็เป็นเวลาที่ยาวมากจนไม่ต้องคำนึงถึงว่ากำไรจะหมดไปก่อนที่เขาจะขายหุ้น  ดังนั้น  พวกเขาจึงคิดคำนวณหามูลค่าโดยใช้ PE ที่ดูกำไรเพียงปีเดียวเป็นหลัก  ผลก็คือ  มูลค่าหุ้นมักจะสูงกว่าความเป็นจริง  อย่างไรก็ตาม   ก็อาจจะมีการโต้แย้งว่าสัมปทานหรือใบอนุญาตนั้นก็อาจจะถูกต่อออกไปเมื่อมันหมดอายุในอีกหลาย ๆ  ปีข้างหน้า   ดังนั้น  กำไรก็อาจจะถูกยืดออกไปไม่มีที่สิ้นสุด  ประเด็นนี้ผมเองก็คิดว่าถึงอายุจะต่อออกไปได้แต่กำไรนั้นก็อาจจะไม่เหมือนเดิม   ค่าสัมปทานหรือใบอนุญาตถ้ามีก็ต้องมีการปรับใหม่  โอกาสที่กำไรจะโตขึ้นไปเรื่อย ๆ  อาจจะไม่ง่าย  สำหรับผม  มันเปรียบเทียบคล้าย ๆ  กับการ “เซ้ง” สิ่งปลูกสร้างไม่ใช่การ “ซื้อขาด”  ดังนั้น  เราจึงไม่สามารถให้มูลค่ามันสูง ๆ  ได้   ถ้าเราไปใช้ค่า PE ปกติในการประเมินมูลค่า  มันก็เหมือนกับว่าเรา  “สายตาสั้น”  ไม่มองไปไกลหลังจากสัมปทานหรือใบอนุญาตหมดอายุ

   ในช่วงเร็ว ๆ  นี้  เราพบเห็นบริษัทที่ทำพลังงานทดแทนเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันค่อนข้างมาก   บริษัทเหล่านี้ต่างก็ขายไฟฟ้าให้กับหน่วยงานของรัฐโดยได้รับการ  Subsidize หรือสนับสนุนเป็นเป็นเม็ดเงินต่อหน่วยของพลังงานไฟฟ้าที่ขายซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไรคุ้มกับการลงทุน  แต่การสนับสนุนนี้จะทำเพียงไม่กี่ปีเช่น  8 ปี  หลังจากนั้นบริษัทก็อาจจะ “ขาดทุน”  ในกรณีแบบนี้  กำไรของบริษัทในช่วงแรกก็จะดีกว่าปกติและถ้าเราใช้ PE มาคำนวณหามูลค่าหุ้น  ราคาหุ้นก็จะสูงกว่าปกติ   และนี่ก็คืออีกกรณีหนึ่งของการที่นักลงทุน  “สายตาสั้น”  ไม่ได้มองไปถึงอนาคตอีกหลายปีข้างหน้าที่กำไรจะหดหายไปอย่างมาก

   สายตาสั้นในเรื่องของการวิเคราะห์หุ้นอีกกลุ่มหนึ่งก็คือบริษัทที่มีแบ็คล็อกหรืองานหรือสินค้าที่ลงนามสัญญาจ้างหรือซื้อขายไปแล้วรอทำและส่งของ  เช่นบริษัทรับเหมาก่อสร้างหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย   ในเรื่องนี้นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์หุ้นก็จะตั้งสมมติฐานว่าในช่วงเวลาหนึ่งหรือสองปีข้างหน้าบริษัทจะมียอดขายเท่าไรอย่างแน่นอนตามแบ็คล็อกที่มีอยู่และอาจจะรวมถึงยอดขายใหม่ที่จะทำได้เพิ่ม  หลังจากนั้นพวกเขาก็จะคำนวณกำไรที่จะทำได้โดยใช้ตัวเลขมาร์จินที่บริษัทเคยทำได้  จากนั้นก็จะได้กำไรต่อหุ้นซึ่งก็จะคูณกับค่า PE ซึ่งก็จะได้ “มูลค่าหุ้นที่เหมาะสม”   ประเด็นก็คือ  การประมาณการกำไรนั้นอาจถกเถียงได้ว่าจะเป็นไปตามที่คำนวณได้หรือใกล้เคียง   แต่การมองไปที่กำไรเพียงปีหรือสองปีนั้นต้องบอกว่าเป็นเรื่องที่อาจจะ  “สายตาสั้น”  อนาคตหลังจากนั้นมีความไม่แน่นอนสูง  ดังนั้น  การให้ค่า PE ตามปกติจึงอาจจะไม่เหมาะสม

   ความล้าสมัยของเทคโนโลยีหรือระบบการผลิตและการจัดจำหน่ายในสินค้าไฮเท็คหรือที่อาจจะเกี่ยวข้องกับเรื่องของไฮเทคโนโลยีเช่นสินค้าที่เป็น  “ซอฟแวร์” ทั้งหลายนั้น  อาจทำให้กิจการหรือบริษัทบางแห่งหรือบางแบบมีความเสี่ยงที่ “ซ่อน” อยู่  นั่นก็คือ  ยอดขายและ/หรือกำไร ของบริษัทในอนาคตที่ไม่ไกลนักอาจจะตกลงมามากมายเพราะการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี  บางทีอาจจะถึงขั้นคุกคามความอยู่รอดของกิจการได้   ในฐานะของนักลงทุนแบบ VI เราต้องมองไปให้ไกลว่าบริษัทจะมีวันที่ยากลำบากแบบนั้นหรือไม่  และถ้าเราเห็น  เราก็ไม่ควรให้มูลค่าบริษัทโดยอิงเฉพาะกับกำไรต่อหุ้นที่เราเห็นในช่วงใกล้ ๆ  เท่านั้น  จริงอยู่  เป็นเรื่องยากที่จะบอกว่าอะไรจะเกิดขึ้นแต่เรารู้ว่าความเสี่ยงนั้นเป็น “ความเสี่ยงจริง”  ถ้าเราไม่นำมาพิจารณาในการประเมินราคาหุ้น  เราก็จะเป็นคน  “สายตาสั้น”  และอาจจะพลาดไปซื้อหุ้นที่มีราคาสูงเกินพื้นฐานได้  พูดง่าย ๆ ก็คือ  เราให้ค่า PE กับบริษัทสูงเกินไป

   การไม่เป็นคน  “สายตาสั้น”  และอาจจะ  “มองไกลเกินเหตุ”  นั้น  หลาย ๆ  ครั้งผมพบว่ามี “ต้นทุน” สูงอยู่เหมือนกันนั่นก็คือ  หลายครั้งราคาหุ้นที่มีกำไรดีเพียงสั้น ๆ  จากการมองของเรา  แต่ตลาดซึ่งอาจจะประกอบไปด้วยคน  “สายตาสั้น”  เป็นส่วนใหญ่นั้นมองไม่เห็นหรือไม่มอง   ดังนั้นพวกเขาจึงเข้ามาไล่ซื้อหุ้นเนื่องจากเห็นว่าค่า PE  ต่ำทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากและทำให้เราพลาดที่จะทำกำไรได้ง่ายและรวดเร็ว   อย่างไรก็ตาม  การทำกำไรแบบนี้นั้นอาจจะไม่ใช่แนว VI และเป็นสิ่งที่เรียกว่า  “ทำถูกด้วยเหตุผลที่ผิด”  ถ้าเราซื้อและขายไปเมื่อหุ้นมันขึ้นเราก็ได้กำไร  แต่ถ้าเราพลาดและราคาหุ้นมันสะท้อนพื้นฐานที่แท้จริงที่เป็นระยะยาว   เราก็จะขาดทุนอย่างถาวร