บทความโดย ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

  การประเมินมูลค่าหุ้นนั้นเป็นทั้งศาสตร์และศิลป์  
ศาสตร์ที่ชัดเจนและมีการสอนกันทั่วไปก็คือ...
การใช้ตัวเลขและอัตราส่วนทางการเงินต่าง ๆ  มาคำนวณหามูลค่าของหุ้น  
ในทางปฏิบัติมีตัวเลขหรืออัตราส่วนอย่างน้อย 4-5 อย่างที่สามารถนำมาใช้ได้
เช่น  การใช้ค่า  PE  หรือราคาเมื่อเทียบกับกำไรต่อหุ้น  
ค่า PB หรือราคาเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชี  
ค่า DP หรือปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น  
หรือการหา  DCF  หรือการหาค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่บริษัทจะสามารถสร้างได้ในอนาคต  
ซึ่งเป็นเรื่องที่ต้องมีความรู้ทางการเงินขั้นสูง  เป็นต้น  
อย่างไรก็ตาม  นักวิเคราะห์หุ้นและนักลงทุนที่อิงกับแนวพื้นฐานทั้งหลาย
ซึ่งรวมถึง  VI ส่วนใหญ่ก็มักจะประเมินมูลค่าหุ้นโดยใช้ค่า  PE  เป็นหลัก  
โดยอาจจะมีค่า  PB  เป็นตัวประกอบบ้าง  


ดูเหมือนว่าค่า  PE  จะเป็น  “กฎเหล็ก”  
ที่จะบอกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นควรจะเป็นเท่าไร
สำหรับนักวิเคราะห์และนักลงทุนจำนวนมาก  
พูดง่าย ๆ  ถ้าหุ้นตัวไหนมีค่า  PE  ที่สูงลิ่วแล้ว  
หุ้นตัวนั้นก็มักจะถูกบอกว่าเป็นหุ้นที่แพงเกินพื้นฐาน  
ส่วนที่มีค่า PE  ต่ำก็กลายเป็นหุ้นถูก  
และนี่คือการเน้นใช้แต่ศาสตร์  ไม่ได้ใช้ศิลป์ในการประเมินมูลค่าหุ้นเท่าที่ควร


  ศิลป์ที่สำคัญในการประเมินมูลค่าหุ้นนั้น   มีมากมาย  
แต่ที่ผมจะพูดนั้นเป็นเรื่องที่ผมคิดว่าสำคัญและมีความผิดพลาดเกิดขึ้นตลอดเวลา  
ศิลป์ที่ว่านี้ไม่ใช่เรื่องว่าเราจะให้ค่า PE เท่าไรสำหรับหุ้นแต่ละตัว  
เพราะนี่อาจจะเป็นเรื่องรอง  


สิ่งที่สำคัญกว่าก็คือ  
       ศิลปะในการเลือกเครื่องมือหรืออัตราส่วนหรือเทคนิคที่จะใช้ประเมินมูลค่าหุ้นต่างหาก  
นั่นก็คือ  ผมกำลังบอกว่าเวลาจะประเมินมูลค่าหุ้นนั้น  
อย่าเริ่มจากการดูค่า  PE  เพราะค่า  PE  นั้น  
ถ้าเราจะใช้เราควรจะต้องมั่นใจว่า  E  หรือกำไรของบริษัทมีความสม่ำเสมอและจะไม่ลดลงในอนาคต  
ดังนั้น  ถ้าเราไม่แน่ใจว่ากำไรของบริษัทจะมีลักษณะแบบนั้นหรือไม่  
เราก็ไม่ควรใช้ค่า  PE  เป็นหลักในการประเมินมูลค่าหุ้น  
ประเด็นก็คือ  หุ้นในตลาดหลักทรัพย์จำนวนมากและน่าจะเป็นส่วนใหญ่ด้วย  ไม่ได้มีคุณสมบัติอย่างนั้น  

บริษัทในหลายกลุ่มอุตสาหกรรมที่ผลิตและขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์
มักจะมีกำไรขึ้น ๆ  ลง ๆ   ตามราคาสินค้าในตลาดโลก  
ดังนั้น  การใช้ค่า PE  จึงเป็นเรื่องที่ไม่เหมาะสม  
บริษัทที่เพิ่งฟื้นตัวและเพิ่งจะมีกำไรนั้น  
เราจะแน่ใจได้อย่างไรว่ากำไรนั้นจะต่อเนื่องและไม่ลดลงมาในอนาคต?  
ดังนั้น  จะใช้ค่า  PE ได้อย่างไร?  แต่ถ้าไม่ใช้ค่า  PE  แล้ว   เราจะใช้ค่าไหน?

  ประเด็นก็คือ  ถ้าเราใช้ค่า  PB  เราจะตีมูลค่าของหุ้นอย่างไร  
ยกตัวอย่างเช่น  ถ้ามูลค่าทางบัญชีเท่ากับ 1 บาทต่อหุ้น  
หุ้นตัวนั้นควรจะมีราคาเป็นกี่เท่าถึงจะเรียกว่าเหมาะสม  
2 เท่า  หรือ  3  เท่า  หรือ  10 เท่า?  
เหนือสิ่งอื่นใด  มูลค่าทางบัญชีนั้น  อาจจะไม่ใช่  “ของจริง”  
เพราะสินทรัพย์อาจจะได้มานานและอาจจะเป็นที่ดินที่มีราคาตลาดสูงกว่านั้น
หรือตรงกันข้าม  ทรัพย์สินอาจเป็นโรงงานที่ล้าสมัยและมีค่าน้อยลงมาก  
ดังนั้น  มูลค่าทางบัญชีก็อาจจะมีความหมายน้อย  
เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  บริษัทอาจจะไม่ได้อาศัยทรัพย์สินที่จับต้องได้มาทำมาหากิน  
บริษัทอาจจะหาเงินหรือสร้างรายได้จากยี่ห้อหรือความนิยมอื่น ๆ  
ดังนั้น  การประเมินมูลค่าหุ้นจากทรัพย์สินทางบัญชีของบริษัทจึงอาจจะไม่เหมาะสมสำหรับหลาย ๆ  บริษัท  
สรุปว่า  การใช้ค่า  PB สำหรับหลาย ๆ  บริษัทก็อาจจะเป็นความผิดพลาดเช่นกัน  และอาจจะยิ่งแย่กว่าการใช้ค่า  PE

  ถ้าเราจะถกเถียงถึงเทคนิคแต่ละอย่างในการใช้ประเมินมูลค่าบริษัทไปเรื่อย ๆ  
เราก็จะพบว่าแต่ละอย่างก็มีจุดดีและจุดด้อย
ถ้าเราใช้กับทุกบริษัทโดยไม่แยกแยะก่อนว่าบริษัทที่เรากำลังวิเคราะห์หรือประเมินนั้นมีคุณสมบัติอย่างไร  
ดังนั้น  วิธีที่ดีกว่าก็คือ  เราต้องวิเคราะห์ธรรมชาติของธุรกิจแต่ละบริษัทว่าเป็นอย่างไร    
จากนั้นจึงมาดูว่าเราจะใช้เครื่องมืออะไรเป็นหลักในการประเมินมูลค่าหุ้น
และจะใช้อัตราส่วนไหนเป็นตัวประกอบที่จะทำให้การประเมินของเราถูกต้องใกล้เคียงกับความเป็นจริงมากที่สุด  
และนี่ก็คือศิลปะที่  VI  จำเป็นต้องมี  และต่อไปนี้ก็คือ  ตัวอย่างที่ VI อาจจะลองนำไปพิจารณาใช้

  หุ้นกลุ่มที่มีผลประกอบการสม่ำเสมอและกำไรไม่ลดลงในอนาคต  
เช่น  หุ้นในกลุ่มที่อิงกับการบริโภคและบริษัทเป็นผู้นำ  
สินค้าของบริษัทไม่ใช่สินค้าโภคภัณฑ์ที่ราคาอิงกับตลาดโลก  
ซึ่งน่าจะรวมถึงกลุ่มค้าปลีกสมัยใหม่  โรงพยาบาล  กลุ่มสาธารณูปโภค  
เช่น  รถไฟฟ้า  ทางด่วน  การผลิตและจำหน่ายน้ำหรือไฟฟ้า  ต่าง ๆ เหล่านี้  
เราน่าจะสามารถใช้ค่า  PE  เป็นหลักได้    
หุ้นสถาบันการเงิน  เช่น  กลุ่มธนาคารพาณิชย์ นั้น  
เราอาจจะใช้ค่า  PE ประกอบกับค่า  PB  ในการประเมินมูลค่าหุ้นได้  
ค่า  PE  นั้นพูดถึงการทำกำไร  แต่ค่า  PB  เองก็มีประโยชน์  
เพราะทรัพย์สินส่วนใหญ่ของธนาคารเป็นเรื่องของเงินที่น่าจะมีมูลค่าตลาดใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชี  
ดังนั้น  PB  ที่ต่ำหรือสูงก็สามารถบอกถึงความถูกความแพงได้พอสมควร    
หุ้นของบริษัทที่กำลังเติบโตและมีศักยภาพที่จะกลายเป็นซุปเปอร์สต็อกนั้น  
บางทีการใช้ค่า  PE  และ  PB  ก็อาจจะไม่เหมาะสมและไม่เพียงพอ  
เราอาจจะมองถึง  Market Cap.  หรือมูลค่าตลาดของหุ้นว่าในระยะยาวมันควรจะเป็นเท่าไร  
หรือไม่ก็เทียบกับหุ้นขนาดใหญ่อื่น ๆ  ในตลาดว่าในที่สุดมันจะมีมูลค่าถึงแค่ไหนเป็นต้น

  หุ้นที่มีกำไรไม่สม่ำเสมอหรือเป็นวัฎจักรนั้น  การใช้ค่า  PE  คงไม่เหมาะสม  
การใช้ค่า  PB เองก็จะต้องดูว่ามูลค่าทางบัญชีนั้นใกล้เคียงกับมูลค่าตลาดของทรัพย์สินหรือไม่  
ถ้าใช่  หรือเราสามารถปรับมูลค่าทางบัญชีให้ใกล้เคียงกับราคาตลาด  
การใช้ค่า  PB  ก็อาจจะมีประโยชน์และดีกว่าค่า  PE  อย่างไรก็ตาม  
การประเมินด้วยวิธีการแบบนี้ความแม่นยำก็อาจจะน้อย  ดังนั้น  
ในกรณีส่วนใหญ่แล้ว   เราก็อาจจะต้องยอมรับอย่างที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ เคยพูดไว้ว่ามัน  
“Too Hard”  หรือ  “ยากเกินไป”  ดังนั้น  เราไม่ประเมินดีกว่า

  การใช้ตัวเลขหรืออัตราส่วนหลาย ๆ  ตัวมาช่วยประกอบกัน  
รวมถึงการให้น้ำหนักของปัจจัยในการกำหนดมูลค่าของหุ้น  
เช่น  ปันผล   การเติบโตของกิจการ  กระแสเงินสดที่ได้รับ  
และองค์ประกอบอื่น ๆ  ทั้งที่ดีและไม่ดีของบริษัท  
จะช่วยให้เราสามารถประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นได้ใกล้เคียงความเป็นจริงมากขึ้น  
แต่ไม่ว่าจะใช้เทคนิคและความรู้ความเข้าใจแค่ไหนก็ตาม  
พึงระลึกเสมอว่า  ศาสตร์และศิลป์ของการประเมินมูลค่าของกิจการนั้นให้ผลสูงสุดแค่ว่ามัน
“Approximately  Right”  หรือถูกแบบ  “ประมาณว่า..”  ไม่ใช่ถูกแบบตรงเป้า  
ดังนั้น  การเผื่อความปลอดภัยโดยการซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงอย่างน้อยอีก 20-30%  จึงเป็นสิ่งจำเป็น    
และถึงกระนั้นแล้วก็ยังไม่เพียงพอ  เราจำเป็นที่จะต้องลดความเสี่ยงลงไปอีก
โดยการกระจายการถือหุ้นหลาย ๆ  ตัว   อย่างน้อย 5-6 ตัวในกรณีพอร์ตไม่ใหญ่นัก  
และ  กว่า 10 ตัวขึ้นไปในกรณีที่พอร์ตค่อนข้างใหญ่  
เพื่อที่จะสามารถรักษาเงินต้นไว้ได้แม้จะเกิดสถานการณ์ที่ร้ายแรงในตลาดหุ้นและหุ้นที่เราลงทุน

----------------------------------------------------------------------------------------------
เป็นบทความที่ดร. นิเวศน์ เขียนไว้เมื่อปลายปีที่แล้วน่ะครับ
เห็นช่วงนี้หลายๆ คนเพิ่งเข้ามาเมื่อต้นปี อาจยังไม่เคยเห็น
ถ้าใครเคยเห็นแล้วก็ขออภัยน่ะครับ

ส่วนตัวเมื่อเริ่มศึกษาการลงทุนใหม่ๆ ผมอ่านหนังสือเยอะมากๆ
ทั้งเกี่ยวกับบัญชีก็ด้วย ลองหามูลค่าหุ้นหลายๆ แบบ ทั้ง DCF
มูลค่าสินทรัพย์ในกิจการ คราวๆ เช่น สินค้าคงเหลือบางอย่างมันขายไม่ออกแล้วก็ตัดทิ้งซ่ะ
กว่าจะได้ราคาหุ้นแต่ละตัวค่อนข้างเหนื่อยนะ
ถ้าอธิบายต่อยาวแน่ๆ )

สุดท้ายราคาหุ้นบางตัวเมื่อเราประเมินอีกครั้ง ราคาขึ้นไปเกินที่ประเมินไว้มากพสมควรก็ขายทิ้งซ่ะ
แต่แล้วราคาหุ้นก็ขึ้นไปอีกหลายเด้ง เพราะกิจการมันโตไปได้อีก
(ทั้งๆ ที่ก่อนขายได้ประเมินใหม่แล้วน่ะครับ แต่ราคาขึ้นเร็วไปจริงๆ มูลค่าตามไม่ทัน)

...แต่บางตัว อย่างเช่น ตัว Wxxxxxxx ที่ผมใช้ถ่วงพอร์ทไว้ไม่ให้พอร์ทสวิงมาก ก็แทบจะไม่ขึ้นเลย
แบบว่ายังไงราคาก็ไม่มาถึงมูลค่าซักที แต่สำหรับผม ถือเป็นเหมือนพันธบัตรที่ให้ปันผล (ประมาณร้อยละ 5 ต่อปี)
เมื่อหุ้นลงแรงๆ ตัวนี้จะลงไม่ค่อยแรงมากเท่าก็ขาย ออกมาซื้อตัวอื่นๆ ที่เรามองกิจการ อนาคต แล้วรู้สึกว่าราคาถูกกว่าตัวอื่น
ช่วงหุ้นแพงๆ แต่เงินสดเหลือเยอะ ไม่รู้จะซื้อตัวไหนก็ซื้อตัวนี้เก็บไว้ก่อน

สุดท้าย ผมใช้แค่วิธีง่ายๆ แค่ดูว่าหุ้นตัวไหนกิจการจะโตได้อีกในอนาคต
แล้วจะให้ผลตอบแทนเรามากสุดในแง่ของปันผลเท่าไหร่
เทียบกับผลต่อแทนอย่างอื่นที่เรามีโอกาสลงทุนเป็นอย่างไร
ความยากง่ายในการซื้อ เช่นหุ้นกู้ต่างๆ ผมลางานไปหลายรอบแล้ว แต่ไม่เคยซื้อได้เลย
ปัจจัยความเสี่ยงต่างๆ หากไม่ดีได้ขายได้ทัน ไม่ต้องรอให้งบออกเราก็รู้ก่อนแล้ว

ถ้ากิจการโตขึ้นปันผลก็ต้องเพิ่มขึ้น ก็นำปันผลที่เราคิดว่าจะโตมาบวกๆ กันดูว่ากี่ปีจะถึงเงินต้น
ส่วน กำไรต่อหุ้นก็นำมาคิดคอนเซปต์เดียวกันกับปันผล แล้วลองชั่งน้ำหนักดูว่าจะเอาตัวไหนดี
ถ้าเลือกไม่ได้ ดีทั้งคู่ ก็เอามันทั้งสองตัวเลย ดีซ่ะอีกได้ลดความเสี่ยงลงไปตั้งครึ่งหนึ่ง
หากกิจการใด กิจการหนึ่งไม่เป็นอย่างคาด ก็ยังมีอีกกิจการมาชดเชย
แต่ต้องทำใจเวลาหุ้นตกแรงๆ ทั้งตลาด ต้องมีสติ
ซึ่งถ้าเราเข้าใจในกิจการดีพอจริงๆ เราจะสามารถใช้คำว่า

"กลัวในเวลาที่คนอื่นกล้า และจงกล้าในเวลาที่คนอื่นกลัว"
ได้อย่างสบายใจ...

รบกวนเพื่อนๆ กด + ด้วยน่ะครับ เผื่อได้เห็นกันซักสองสามวันก็ยังดี
เพราะเห็นมีเพื่อนๆ หลายคนถามถึงเจ้า Intrinsic Value กันหลายคน
และผมรู้สึกช่วงนี้การลงทุนแนว VI ไม่ค่อยได้ขึ้นแนะนำซักเท่าไหร่
ตั้งมาแล้วก็หายไป ค่อนข้างเร็ว เหมือนคนสนใจราคาเป้าหมาย ราคาหุ้น
จะขึ้นหรือจะลง จะกระทิง จะเห็นหมี หรือเห็นดอ (เห็นกำลังดังขอเกาะกระแสหน่อยน่ะครับ)
กันเป็นส่วนใหญ่ การใช้เวลาส่วนใหญ่เฝ้าหน้าจอมากเกินไป จะพาลเสียสุขภาพจิตป่าวๆ น่ะครับ

กระทู้ก่อนหน้าครับ
http://ppantip.com/topic/30554255