Credit : http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=7&t=56937
ขอบคุณ คุณ Thai VI Article    และ ดร.นิเวศน์ครับ
_____________________________________________

โลกในมุมมองของ Value Investor          15 ธ.ค. 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
กองทุนรวม
สิ่งที่เจ้าของไม่มีสิทธิ์ควบคุม

   Value Investor มีแนวคิดในการลงทุนในหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้นว่า  เวลาเราลงทุนซื้อหุ้นก็เหมือนกับว่าเราเป็น  “เจ้าของกิจการ”  การเป็นเจ้าของกิจการนั้นหมายความว่าเราย่อมมีสิทธิที่จะได้รับผลตอบแทนที่เหมาะสมเวลาบริษัทหรือธุรกิจมีกำไรและเราเห็นว่าควรจะนำเงินมาแบ่งให้เจ้าของตามที่สมควร    การเป็นเจ้าของนั้นหมายความว่าเราสามารถที่จะติดตามข้อมูลข่าวสารที่สำคัญของกิจการ  และสุดท้ายที่สำคัญที่สุดก็คือ  เราต้องสามารถที่จะแต่งตั้งผู้บริหารระดับสูงสุดของบริษัทเช่นเดียวกับการอนุมัติแผนหรือการดำเนินงานที่สำคัญยิ่งยวดของกิจการได้

   เป็นความจริงที่ว่าสำหรับบริษัทที่มีเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ถือหุ้นเกิน 50% ของบริษัท  ก็เป็นเรื่องยากที่เราในฐานะผู้ถือหุ้นรายย่อยจะสามารถเข้าไปกำหนดหรือแต่งตั้งผู้บริหารสูงสุดของบริษัทหรือเข้าไปมีสิทธิมีเสียงให้บริษัทจ่ายปันผลให้ถูกใจเราได้  แต่บ่อยครั้งเราก็เข้าไปลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทนั้น  เหตุผลก็เพราะเราเชื่อว่า  ในฐานะของผู้ถือหุ้นใหญ่  เขาก็คงควบคุมการบริหารงานของบริษัทให้ดีที่สุดเช่นเดียวกับการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม  เพราะนั่นเป็นผลประโยชน์ของเขาเองด้วย  แต่สำหรับบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นที่กระจายตัวมาก  ไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่เลย  เป็นบริษัทมหาชนจริง ๆ  ในกรณีแบบนี้  ผู้ถือหุ้นรายย่อยก็มีความหมายและอาจจะมีความสามารถที่จะควบคุมการบริหารงานของบริษัทได้ผ่านกลไกทางกฎหมายและกฎเกณฑ์ของการเป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์โดยเฉพาะอย่างยิ่งในการประชุมใหญ่ประจำปีของผู้ถือหุ้น

   บางคนอาจจะพูดว่านั่นคือ  “ความฝัน”  จะเป็นไปได้อย่างไรที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยจะมีคะแนนเสียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงอะไรในบริษัทได้  นักลงทุนส่วนใหญ่ที่มีหุ้นไม่กี่ร้อยหุ้นจะเสียเวลาไปควบคุมหรือให้ความเห็นในที่ประชุมผู้ถือหุ้นทำไม?  ถ้าเขาไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทเขาก็คงขายหุ้นทิ้งมากกว่าที่จะพยายามไปแก้ไขอะไรในบริษัท  ดังนั้น  การควบคุมกิจการของนักลงทุนนั้นจึงเป็นไปไม่ได้  นั่นฟังดูมีเหตุผล  แต่ความจริงก็คือกระบวนการของตลาดทุนสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้  นั่นก็คือ  ถ้ามีคนไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทมาก ๆ  และทยอยขายหุ้นทิ้งไปเรื่อย ๆ   ราคาหุ้นก็จะตกลงไปเรื่อย ๆ  และนั่นจะทำให้มีนักลงทุนบางคนเห็นโอกาสที่จะเข้าไปซื้อหุ้นจนกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่และเข้าไปควบคุมบริษัทได้ผ่านการลงคะแนนเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้น  หลังจากนั้น  เขาก็จะสามารถเข้าไปปรับเปลี่ยนผู้บริหารหรือวิธีการดำเนินงานที่จะทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดีและจ่ายปันผลให้กับตัวเองได้มากคุ้มค่า  ราคาหุ้นก็อาจจะปรับตัวขึ้นมาก  ซึ่งจะทำให้เขาได้กำไรอย่างงดงาม  และนี่ก็คือกระบวนการของตลาดทุนที่สามารถควบคุมบริษัทจดทะเบียนให้ดำเนินการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นได้

   หลักทรัพย์ที่เป็น “หุ้น” ของแต่ละบริษัทนั้น  ไม่มีปัญหาในเรื่องของการควบคุม  เนื่องจากเรามีกฎเกณฑ์ชัดเจนว่าต้องมีการประชุมผู้ถือหุ้นประจำปีและมีกฎเกณฑ์อื่น ๆ  ตามที่กำหนดโดยหน่วยงานรัฐที่บริษัทจะต้องปฏิบัติ   แต่ในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ  ที่นำเงินของกองทุนไปลงทุนในหุ้นหรือทรัพย์สินหรือกิจการต่าง ๆ  ที่มีธรรมชาติเป็น  “หุ้น”  นั้น   การควบคุมกลับทำไม่ได้หรือทำได้น้อยมาก  เหตุผลอาจจะเป็นเพราะว่า   “ผู้ถือหน่วยลงทุน”  นั้น  ไม่ใช่  “ผู้ถือหุ้น”  และไม่มีการประชุมผู้ถือหน่วยลงทุนประจำปีที่จะเปิดโอกาสให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเข้ามามีสิทธิมีเสียงจัดการ  “การบริหารหน่วยลงทุน”  ให้เป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหน่วยลงทุนมากที่สุด  นอกจากนั้น  ผู้ถือหน่วยลงทุนนั้น  โดยปกติจะเป็นนักลงทุนรายย่อยที่เข้ามาลงทุนด้วยเหตุผลเดียวนั่นคือ  ต้องการได้ผลตอบแทนเป็นรายปีในอัตราที่ตนเองคาดว่าจะได้จากการลงทุนที่บริหารโดยคนที่เสนอตัวตั้งแต่แรก  ถ้าผู้บริหารทำไม่ดี  สิ่งที่ผู้ถือหน่วยจะทำได้ก็คือ  ขายหน่วยลงทุนนั้นทิ้ง  อาจจะโดยการขายคืนกับกองทุนหรือขายในท้องตลาดแล้วแต่กรณี   ผู้ถือหน่วยไม่มีสิทธิที่จะเข้าไปเทคโอเวอร์กองทุนแล้วปลดผู้บริหารกองทุนออก

   ในกรณีของกองทุนรวมหุ้นนั้น  ผมคิดว่าความจำเป็นที่จะต้องควบคุมผู้บริหารกองทุนนั้นมีไม่มากนัก  การขายหน่วยลงทุนทิ้งเมื่อเราดูว่าเขาบริหารไม่ดีเป็นทางออกที่เหมาะสมและนั่นจะทำให้บริษัทต้องปรับปรุงการบริหารงานให้ดีขึ้นเพื่อดึงดูดลูกค้ามาซื้อหน่วยลงทุนใหม่  อย่างไรก็ตาม  ในกรณีของกองทุนรวมอื่นเช่น  กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์หรือกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานนั้น  ผมคิดว่าการที่เจ้าของหน่วยลงทุนไม่มีสิทธิหรือมีน้อยมากในการควบคุมการบริหารกองทุนนั้น  เป็นจุดอ่อนที่สำคัญที่ทำให้นักลงทุนเสียประโยชน์ในกรณีที่ผู้บริหารกองทุนทำงานไม่ดีและไม่เป็นผลประโยชน์ต่อผู้ถือหน่วยลงทุนที่ถือว่าเป็นเจ้าของที่แท้จริงของทรัพย์สินที่เข้าไปลงทุน  เหตุผลก็เพราะ  ในหลาย ๆ กรณี  เงินในกองทุนทั้งหมดนั้นถูกเอาไปลงทุนในทรัพย์สินเพียงอย่างเดียวเช่น  เป็นตึก ๆ  เดียว  เป็นสนามบินเดียว  เป็นระบบรถไฟฟ้า  ต่าง ๆ  เป็นต้น  นี่เท่ากับว่ากองทุนก็คือเจ้าของทรัพย์สินที่มีลักษณะเป็นหุ้นที่มีผลตอบแทนขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของตัวทรัพย์สินที่ไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับปัจจัยต่าง ๆ  รวมถึงฝีมือหรือความสามารถของผู้บริหารทรัพย์สินนั้น   ดังนั้น  เราควรจะต้องมีเครื่องมือที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถควบคุมกิจการได้  ไม่ใช่บอกแค่ว่าถ้าไม่พอใจก็ให้ขายหน่วยลงทุนทิ้ง

   ตัวอย่างที่ผมอยากจะยกมาให้เห็นถึงจุดอ่อนในเรื่องของการควบคุมกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ก็คือ  ถ้าสมมุติว่ามีอาคารสำนักงานให้เช่าแห่งหนึ่งอยู่ใน “ทำเลทอง” และอาคารนี้มีเจ้าของเป็นกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ที่มีผู้ถือหน่วยจำนวนมาก  คนที่ซื้อหน่วยลงทุนนั้นถูกทำให้เชื่อว่าตึกนี้จะมีผู้เช่าเต็มและทำรายได้ซึ่งจะจ่ายเป็นปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคิดเป็น  8% ต่อปี  อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดตึกแล้วก็ดูเหมือนว่ามันจะไม่สามารถหาผู้เช่าได้มากเท่าที่ควรเนื่องจากปัญหาหลายอย่าง  ผลตอบแทนของผู้ถือหน่วยแทบจะไม่มีโดยที่ผู้บริหารดูเหมือนจะไม่ได้แก้ไขอะไรที่เหมาะสม  ราคาของหน่วยลงทุนตกต่ำลงไปกว่าครึ่ง  คิดไปแล้ว  ถ้าเราสามารถซื้อหน่วยได้ทั้งหมดเราจะใช้เงินอาจจะแค่ 1 พันล้านบาท  แต่ตัวอาคารสิ่งก่อสร้างที่มีอยู่นั้น  สามารถขายในท้องตลาดได้ 2 พันล้านบาท  ในฐานะที่เป็น VI ผมคิดว่านี่คือโอกาสที่ผมจะทำกำไรได้ถ้าผมสามารถเทคโอเวอร์กองทุนและเปลี่ยนผู้บริหารที่จะสามารถหาผู้เช่าและสร้างรายได้มาจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคุ้มค่า  หรือถ้าทำไม่ได้ก็สามารถขายตึกและคืนเงินให้กับเจ้าของหน่วยลงทุนได้ในอัตราที่สูงกว่าราคาหน่วยในตลาดหุ้นถึง 2 เท่า  แต่ประเด็นก็คือ  ถึงผมจะซื้อหน่วยลงทุนได้แต่ผมก็คงไม่สามารถไปเปลี่ยนแปลงผู้บริหารอาคารได้  มันเป็นกรณีที่  “เจ้าของไม่มีสิทธิ”

   ผมคิดว่าน่าจะมีกรณีที่การบริหารมีปัญหาแต่เจ้าของแก้ไม่ได้เพราะไม่มีสิทธิในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ  ยกเว้นกองทุนรวมหุ้นอีก  และมันจะเกิดขึ้นเรื่อย ๆ   นอกจากเหตุผลเรื่องฝีมือหรือความสามารถในการบริหารแล้ว  ยังมีประเด็นของเรื่องความขัดแย้งของผลประโยชน์ระหว่างผู้บริหารกับตัวทรัพย์สิน  นั่นคือ  ผู้บริหารนั้นมีธุรกิจและกิจกรรมเกี่ยวข้องกับตัวทรัพย์สินมากมายและลึกซึ้งซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียประโยชน์ทั้งรู้ตัวและไม่รู้ตัวแต่ก็ทำอะไรไม่ได้เพราะไม่มีช่องทางที่จะเข้าไปควบคุมเกี่ยวข้อง ประเด็นเหล่านี้บางทีจะค่อย ๆ  เกิดมากขึ้นในอนาคตและนี่ก็คือความเสี่ยงที่ทำให้ผมเองไม่อยากรับและทำให้ผมเองหลีกเลี่ยงการลงทุนในกองทุนเหล่านี้  ผมเองคิดว่าถ้าทรัพย์สินดีและผมอยากจะลงทุน  ผมจะลงทุนในบริษัทที่ขายทรัพย์สินให้กับกองทุนดีกว่า  เพราะนอกจากจะได้ราคาดีแล้ว  อนาคตเขาก็อาจจะยังบริหารหรือควบคุมทรัพย์สินเหล่านั้นที่เขาอาจจะต้องใช้อยู่เป็นหลัก    เขาน่าจะได้เปรียบในการทำข้อตกลง  คนที่เสียเปรียบน่าจะเป็นผู้ถือหน่วยลงทุน